Cresud - parte 2 -

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Inicié el anterior artículo planteando una pregunta “¿en qué está invirtiendo Elsztain ahora?”. Seguidamente, describí detalladamente cómo están compuestas sus empresas Cresud (CRES) e IRSA Inversiones y Representaciones (IRSA). Y, finalmente, me comprometí a responder al interrogante y formular una tesis de inversión en base a mi investigación.

Comencemos…

¿QUÉ ESTÁ HACIENDO EL MANAGMENT DE LA COMPAÑÍA?

El libro Margin of Safety tiene un capítulo específico dedicado a encontrar oportunidades de inversión. En tal sentido, el autor escribe “In most instances no one understands a business and its prospects better than the management. Therefore investors should be encouraged when corporate insiders invest their own money alongside that of shareholders by purchasing stock in the open market”.

Básicamente, Seth Klarman explica que nadie conoce mejor a la empresa y sus perspectivas que su propio management. Por eso, los inversores deberían estar atentos a las compras de acciones con dinero propio por aquellos que manejan el negocio, ya que es una señal muy fiable de la subvaluación de la compañía.

En el caso de CRES, Eduardo Elsztain, presidente del Grupo, recompró en noviembre de 2017 más de US$ 40 millones en ADRs a US$ 20,67 a título personal y, además, el directorio aprobó un programa de recompra de acciones por parte de la empresa por $ 900 millones debido a la “notable diferencia entre el valor razonable de los activos de la sociedad, determinado por valuadores independientes, y el precio de cotización de las acciones en el mercado, el cual no refleja el valor ni la realidad económica que tienen los mismos” (comunicado a la bolsa del día 22 de febrero de 2018).

¿EXISTE EFECTIVAMENTE TAL SUBVALUACIÓN EN CRESUD?

Para contestar esta pregunta empleé el NAV (Net Asset Value), el cual es el resultante del valor de todos los activos menos los pasivos. Para ello, realicé distintas valuaciones de los negocios de acuerdo con datos otorgados por la empresa, tanto en sus estados contables como en sus presentaciones, el modelo de flujo de fondos descontados (DCF) y el valor de mercado de algunas empresas listadas en la bolsa israelí.

Pasemos a la pata agropecuaria del holding:

• Tierras para cultivar, desarrollar y vender:

• Participación en Futuros y Opciones S.A. (FyO): Durante el ejercicio, vendió un 9,49% del capital social por la suma de US$ 3,04 millones. De esta manera podemos estimar que el actual 50,1% de participación de CRES equivale a US$ 16,04 millones.

• Participación en Carnes Pampeanas: En base a valuaciones externas, la sociedad estaría valuada en US$ 40 millones.

• Adicionalmente, Cresud reportó en sus estados contables una deuda neta de US$ 349,4 millones.

Por lo tanto…

La conclusión a la que se puede llegar es que el valor de mercado de CRES se encuentra negociado al menos un 50% del Valor Neto de sus Activos (NAV), lo que implicaría un incremento en su cotización del 111% para alcanzar su “Valor Justo”.

Además, esta subvaluación puede ser mayor si se aprueban algunos proyectos que la empresa tiene en carpeta.

Analicemos el proyecto Solares de Santa María. Esta es una propiedad de 70 hectáreas situada frente al Río de la Plata en el extremo sur de Puerto Madero que costó US$ 100 millones en 1999 y que actualmente está valuada a valor libro en US$ 171 millones.

El proyecto, que estima una inversión de US$ 3.000 millones, contempla complejos residenciales, así como oficinas, comercios, hoteles, clubes deportivos y náuticos, y áreas de servicios con escuela, supermercados y áreas de estacionamientos.

Sin embargo, para que pueda comenzar a construirse, requiere de la sanción de un proyecto de Ley por parte del poder Legislativo del Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires que cambie la normativa de zonificación del área.

De aprobarse la nueva legislación, el proyecto podría iniciar y generaría un enorme potencial para la empresa.

¿De cuánto estamos hablando? Utilizando una estimación conservadora de US$ 1.500 por m2 (se realizaron operaciones por más de US$ 4.000 m2), valor del proyecto ascendería a US$ 1.050 millones, de los cuales US$ 770 millones le corresponden a Cresud, incrementando su NAV a US$ 2.361 millones.

De esta manera, para alcanzar su “Valor Justo”, la cotización necesitaría de una suba de 213%.

Abrazo bursátil,

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