Las 3 empresas más baratas del Merval

Durante los últimos meses, las empresas listadas en el Merval recibieron un fuerte castigo en sus cotizaciones debido a la mala coyuntura económica, luego de años de incrementos en sus precios. Algunas de las causas de esta debacle las podemos encontrar en la devaluación del peso, el incremento en el riesgo país y las peores expectativas respecto de la actividad económica del país.

Sin embargo, no todas son malas noticias. Si bien la bolsa porteña cayó 50% en dólares desde el máximo de enero, con algunos descensos que superaron el 70%, las empresas siguen cumpliendo sus objetivos, iniciando nuevos proyectos, incrementando sus ventas y mejorando su productividad.

De esta manera, la reciente baja en las cotizaciones debería verse como una oportunidad para comprar acciones con un descuento, porque sufrieron un castigo indiscriminado por la coyuntura de la renta variable y no debido a un empeoramiento de sus fundamentos.

De forma similar, Warren Buffett suele decir “El precio es lo que pagás. El valor es lo que recibís”.

En las siguientes líneas describo las tres empresas listadas en la bolsa porteña que, a mi parecer, se encuentran más baratas en base a sus ratios contables y proyecciones futuras:

1. CENTRAL PUERTO (CEPU)

Es una compañía generadora de energía eléctrica que nació con la privatización de Servicios Eléctricos del Gran Buenos Aires (SEGBA) en 1992. Actualmente, es la empresa privada más grande de su rubro, con más del 20% del market share, de acuerdo a datos de CAMMESA.

La sociedad cuenta con una cartera de activos diversificada en términos geográficos y tecnológicos, con seis plantas propias y participación en otras tres, con capacidad de generar más de 4.000 MW y ya ha sido adjudicada con nuevos proyectos por unos 703 MW adicionales.

Además, CEPU cuenta con participaciones en dos empresas distribuidoras de gas natural. Posee el 39,69% del capital social de Distribuidora de Gas del Centro (DGCE) y el 22,49% del paquete accionario de Distribuidora de Gas Cuyana (DGCU2). También tiene una participación del 20% en Transportadora de Gas del Mercosur SA (TGM), que posee un gasoducto que se extiende desde Aldea Brasilera (en la provincia de Entre Ríos) hasta Paso de los Libres (en la provincia de Corrientes).

Con el cambio de gobierno, se implementaron políticas muy beneficiosas para el sector, entre ellas: la remuneración por energía generada y potencia disponible, la denominación en dólares estadounidenses de la tarifa y el cobro en efectivo del total de la venta de energía.

Las reformas mejoraron significativamente las cuentas de las compañías, dotaron de previsibilidad y reglas al sector, incrementaron los ingresos ordinarios, mejoraron el flujo de caja y la resguardan de pérdidas por devaluaciones del peso.

Durante el primer semestre del 2018, CEPU registró ingresos por $ 3.905 millones, un 57% más que el 1S2017, porcentaje ubicado por encima de la inflación. Además, los costos de venta aumentaron 29%, por lo que el margen bruto de ganancia aumentó 9%, y espero que continúe decreciendo porque CAMMESA redujo los precios del gas de US$ 5,20 a US$ 4,20 el millón de BTU.

La ganancia operativa superó los $ 15.000 millones por dos motivos:

1) Durante el primer trimestre del año se actualizó el crédito por el acuerdo de Vuelta de Obligado (CVO). El contrato al que suscribió CEPU con la ex Secretaría de Energía era el mecanismo para liquidar los créditos comerciales no pagados por CAMMESA. El valor correspondiente a este concepto es $ 7.959 millones, de los cuales el 42% corresponde a intereses y 58% a la actualización. 2) El 2T2018 se registró una ganancia por diferencia de cambio de $ 4.575 millones debido a la importante posición en moneda extranjera (que la blindan ante futuras devaluaciones).

Si bien no son ingresos recurrentes, demuestran la firmeza de la empresa.

Además, las subsidiarias (DGCE, DGCU2 y TGM) aportaron ingresos por $ 407 millones en el semestre.

En los primeros seis meses del año, la empresa ganó $ 11.650 millones, lo que representa una ganancia de $ 7,74 por acción.

En términos patrimoniales, CEPU presenta una muy sólida situación económica. Sus pasivos de corto plazo son, principalmente, deudas comerciales que no devengan interés e impuestos a las ganancias a pagar, compromisos que son superados por los activos corrientes.

Adicionalmente, el Gobierno estaría analizando eliminar el control de precios mayoristas de la energía, regularizando al mercado. Esto significa que ya no habría un intermediario que fije los precios según los cuales las generadoras pagan por el combustible que utilizan. Sería una muy buena noticia para CEPU porque le permitiría reducir los costos debido a su poder de negociación debido a su ventajosa posición financiera.

Por último, los proyectos que tiene a futuro lucen muy prometedores. Durante el presente año entrarán en operación los parques eólicos La Castellana y Achiras, comenzará la construcción de las unidades térmicas de cogeneración Lujan de Cuyo, Terminal 6 de San Lorenzo, el parque eólico La Genoveva y los contratos obtenidos en la licitación de los planes RenovAr.

Todo esto demuestra sólidos y crecientes resultados, márgenes en expansión y un bajo nivel de endeudamiento.

2. CABLEVISIÓN HOLDING (CVH)

Nació el 1 de mayo de 2017 como resultado del proceso de división del Grupo Clarin (GCLA) entre Cablevisión (CVSA), la pata que brinda servicios de televisión por cable y banda ancha, y la otra pata que opera los medios de comunicación.

El 1 de enero de 2018, CVSA se fusionó con Telecom Argentina (TECO2) y conformó el grupo de telecomunicaciones más grande del país, y el segundo de Latinoamérica, con operaciones en Argentina, Uruguay y Paraguay.

A la fecha, CVH es el principal accionista de la nueva compañía, ostentando el 39,08% del paquete accionario, que obtuvo al ejercerle una opción de compra a Fintech por el 6,08% de los títulos. Para pagarlo, pidió un préstamo a bancos internacionales por un total de US$ 750 millones, del cual resta pagar solamente US$ 217 millones.

Además de participar en las ganancias del Grupo, CVH tiene el derecho a nombrar a la mayoría de los miembros del Directorio y nominar al CEO y al resto de los empresarios claves (con excepción del CFO).

El 21 de junio, anunció la Oferta Pública de Adquisición de las acciones de TECO2 listadas en el Merval, en el cual se establece que comprará 43 millones títulos por los cuales pagará $ 110,85 por cada uno que será financiado con una nueva emisión de obligaciones negociables por US$ 1.500 millones.

Como mención específica del negocio, el Grupo cuenta con 19,5 millones de suscriptores de telefonía móvil, 4,1 millones de suscriptores de banda ancha, 3,5 millones de suscriptores de cable y 3,7 millones de telefonía fija.

Estos números le permitieron a la sociedad facturar $ 64.179 millones en el primer semestre del año, siendo la tercera empresa con más ventas del país, y obtener un EBITDA (ganancias antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones) de $ 23.210 millones, margen que aumentará a medida que los costos operativos post-fusión sean menores (por ejemplo, menor cantidad de pago de haberes e indemnizaciones por despidos).

La principal debilidad del Holding es su deuda denominada en dólares. Al 30 de junio de 2018, debe US$ 2.169 millones, los cuales le generan una pérdida contable de $ 2.1693 millones por cada $ 1 que se deprecia el tipo de cambio. Este riesgo le generó un rojo de $ 24.517 millones en el semestre, principal causa de la utilidad negativa que presentó en el estado de resultado. Igualmente, no es un dato que me preocupe en el largo plazo porque la deuda neta respecto del EBITDA proyectado anual es 1,35x.

En estos números, CVH cotiza a menos de 5x el ratio EV/EBITDA, mientras que la industria se negocia a valores de superiores a 10x.

Sumado a esto, debido a la relación de canje preestablecida, cotiza con un desarbitraje de 43% respecto de TECO2.

3. MIRGOR (MIRG)

La Sociedad cuenta con tres unidades de negocios: Automotriz (produce sistemas de climatización, sistemas de información y entretenimiento y sistemas de ensamble de ruedas), Electrónica de consumo (fabrica y comercializa TV, aires acondicionados, tablets, microondas y sistemas de audio) y Telefonía Móvil. Además, en 2017 creó una subsidiaria denominada GMRA SA, a través de la cual comercializará su producción al segmento retail.

En los primeros 6 meses del año, la empresa vendió su producción por un total de $ 11.117 millones, ingreso que se incrementa en $ 2.485 millones por el beneficio de promoción industrial de Tierra del Fuego.

El sector automotriz fue la unidad que más sintió la depreciación del peso. El aumento del dólar impactó negativamente en las ventas de autos debido al traslado al precio final. Sin embargo, este efecto fue compensado, parcialmente, por un aumento en las exportaciones a Brasil que casi alcanzan en 50% del total vendido. Además, las ventas de los sistemas de climatización cayeron 17% en el 2T2018 respecto del mismo trimestre del año anterior porque no inició la entrega de sus productos a Ford.

En segundo lugar, la unidad de electrónica de consumo presentó claras diferencias entre lo ocurrido en el mercado de televisores y en el mercado de celulares. El primero dinamizó las ventas, creciendo un 80% respecto al primer semestre de 2017, impulsado por el mundial de fútbol. Mientras que el segundo sintió el efecto de la caída del poder adquisitivo del salario.

Por último, la unidad de telefonía móvil registró una disminución de 4,2% en las ventas durante el primer semestre de 2018. Sin embargo, debido a que creció la venta de productos de alta gama, el precio promedio por celular despachado subió un 13% compensando la caída de los volúmenes.

El margen bruto casi se triplicó en el 1S2018 a comparación del mismo semestre del año anterior, pasando de $ 1.161 millones a $ 3.069 millones. La mejora del 174% responde a fuertes trabajos de competitividad, sumados a una mayor coordinación entre las distintas actividades de la empresa y mejoras en los costos de administración y comercialización.

Sin embargo, el trimestre registró una pérdida superior a los $ 100 millones. El quebranto es explicado principalmente por la diferencia de cambio generada por el valor de las existencias de los bienes de cambio. El rojo de $ 2.664 millones en el segmento “otros gastos operativos” se deriva de la aplicación de las normas NIIF (valuar a costo de adquisición) y se revertirá a medida que se vayan realizando los inventarios. Este efecto se reversará en la medida que vayan realizándose los inventarios, ya que al vender se reconoce el tipo de cambio real, incrementando la utilidad bruta en los siguientes períodos.

En términos patrimoniales, MIRG está muy firme. Sus principales acreencias son comerciales, que totalizan $ 12.975 millones (prácticamente no tiene deuda emitida), no devengan intereses y se cancelan en un plazo promedio de 150 días. Mientras que cuenta con activos que más que compensan sus deudas, entre las que se destacan inventarios por $ 7.340 millones, deudas comerciales por cobrar que ascienden a $ 6.044 millones y efectivo y equivalentes por $ 427 millones.

En estos números, MIRG cotiza a un trailing PER de 7,6x, un forward PER de 5x.

En conclusión, pienso que CEPU, CVH y MIRG presentan una gran oportunidad para posicionarse en empresas con gran valor pensando en una inversión de largo plazo.

Abrazo bursátil,

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